¿K estadísta? La deuda pública en el período (2002)2003/2008

Si existe un rasgo común a los políticos en todas partes del mundo es su comportamiento tendiente a maximizar la permanencia en los puestos de poder. Evidentemente, no es un aspecto necesariamente negativo, así como tampoco lo es per se que cada individuo busque su felicidad y la de su familia o que las firmas maximicen beneficios en un mundo competitivo. Sin embargo, en el caso de los políticos, los medios por los cuales se busca alcanzar dicha meta no suelen reconciliarse del todo con los intereses del conjunto de la sociedad a la cual se supone que representan. En general, los gobiernos suelen preferir las medidas que reportan beneficios en el corto plazo y cuyos costos no se materializan sino hasta que el grupo gobernante se encuentra lejos (a veces muy lejos) de la Administración. Inmediatamente nos viene a la mente el tema del endeudamiento. Es esperable, por lo que mencionamos, que cualquier gobierno busque obtener la mayor cantidad de recursos posible, para aflojar la restricción presupuestaria presente y de este modo avanzar en una agenda que reporte beneficios políticos inmediatos, en tanto el costo de dicha deuda se distribuya en los años venideros.

Ahora bien, dejando de lado la teoría y volviendo al barro de nuestra coyuntura político/económica, lo sorprendente es que, en materia de deuda pública, el Gobierno K parecería situarse en una trayectoria opuesta a la del grueso de la clase política tradicional, al ubicar al país en un sendero de inédito desendeudamiento, internalizando costos presentes y dejando un panorama muy despejado (al menos en esta materia, claro está) al gobierno que asuma en 2011. Si no me creen, vayamos a los números..

La deuda pública, excluyendo acreencias intra sector público, alcanzó un pico de 137% del PIB en 2002 (casi USD138.000 millones), efecto de la brusca reducción del producto en dólares tras la devaluación vis a vis una deuda que había crecido ininterrumpidamente en las décadas previas y que se encontraba nominada casi exclusivamente en moneda extranjera (97% hacia diciembre de 2002). Posteriormente, dicha proporción se fue reduciendo año a año, hasta llegar al 31% de fines de 2008 (poco más de USD103.000 millones). ¿Cómo fue esto posible? Hubo varios factores. Entre ellos:

Superavits Gemelos (“vivir con lo nuestro”). El modelo “productivo” implementado a partir de (2002)2003 implicó un esfuerzo fiscal sin precedentes en la historia argentina. Con la licuación del gasto público luego de la devaluación de 2002 primero, y el salto en los precios nominales de las materias primas después, el sector público no financiero acumuló entre 2002 y 2008 un superávit primario de casi $130.000 millones, que permitió pagar intereses por $75.000 millones y dejar un saldo financiero para reducir pasivos de casi $55.000 millones. Si bien no todo fue superávit del Tesoro, el Gobierno se apropió del excedente de los organismos descentralizados mediante letras (USD4.090 millones a fines de 2008).

Con un superávit de cuenta corriente (base MULC) de USD67.000 millones entre 2003 y 2008, la cuestión de transformar pesos en dólares para pagar deuda no resulto problemática. Asimismo, descontando el resto de los rubros del balance cambiario, como la formación de activos externos del sector privado, las reservas internacionales se incrementaron USD34.000 millones, aun considerando el pago al FMI en 2006.

Canje. El canje de 2005 implicó una reducción del valor residual de la deuda de más de USD67.000 millones, mediante la entrega de bonos Par, Discount y Cuasipar a cambio de los viejos bonos en default (Brady, Globales, Bontes, etc). Esta operación, sin entrar en detalle sobre la sustentabilidad de largo plazo (tema de otro post), fue por lejos la que más contribuyo a la licuación del ratio deuda/PIB, que cayó casi 44 p.p.

FMI, go home!. En enero de 2006, la sola cancelación de la totalidad del pasivo con el FMI por USD9.530 millones redujo la deuda neta de obligaciones intra sector público (“held by the public”) en 5% del PIB de ese entonces. En dicha operación, se le colocó una letra intransferible al BCRA, con lo que, en la práctica, el Tesoro pasó a deberle ese dinero a la entidad monetaria en lugar de al FMI. Redrado, claro está, es un acreedor mucho más paciente que el diabólico Fondo.

Estatización de AFJPs. El traspaso de casi USD25.000 millones (a valor residual actualizado) en títulos públicos en manos de las ex administradoras al Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES redujo el stock de deuda held by the public en poco más de 7 puntos del producto.

Efecto INDEK. La Historia seguramente juzgará la contribución de Patota Moreno al desendeudamiento argentino. Por ahora, limitémonos a mencionar que la manipulación del CER generó, suponiendo una subestimación de la inflación acumulada de 25 puntos entre 2007 y 2008, un “ahorro” de aproximadamente $49.000 millones. El grueso fue el “ahorro” en términos de capitalización del stock de deuda, que se incrementó en $44.000 millones menos que si se hubiera informado una inflación más cercana a la realidad. El resto, es ahorro de flujos (intereses y amortizaciones) en el período. Aquí surge una paradoja que, a mi juicio, no resulta fácil de entender: ¿Resultó “rentable” para un Gobierno (habitualmente acusado de “rifar el futuro”) el tremendo costo político y económico (cierre definitivo de los mercados de deuda) de manipular el INDEK para reducir un stock que, en su mayor parte, empezaría a amortizarse recién a partir de 2024? La seguimos en la segunda parte. Pasemos al último punto..

Efecto Golden Boy. Además del pago al FMI, el BCRA realizó otros aportes para reducir el stock de deuda. Al cerrarse (para la Argentina) los mercados voluntarios en 2008, el BCRA extendió al máximo el otorgamiento de adelantos transitorios, que alcanzaron el año pasado a USD7.700 millones. Por otra parte, ante la estrepitosa caída de los precios de los títulos locales, tanto por causas externas (colapso de Lehman) como idiosincráticas (estatización de AFJPs), el banco de bancos avanzó en una agresiva política de compra de bonos, para apuntalar su precio. Así, la deuda “held by the public” cayó otros USD2.000 millones.

Por supuesto, como siempre en economía, no hay almuerzo gratis. Simplemente la idea es dar un pantallazo de la extraordinaria mejora en la solvencia del sector público en estos años, sin detenernos en los costos (institucionales, económicos y sociales) que tuvo esta estrategia adoptada por la Administración. Más adelante charlamos sobre cómo sigue la historia en 2009 y qué podemos esperar en materia de financiamiento para los próximos meses.

¿Carta orgánica? ¡Andá, cipayo del FMI!

Hoy salió en el Boletín Oficial el DNU 1472 con una ampliación del gasto total del 25% sobre el crédito aprobado por el Congreso. El año pasado fué de 31%, por lo que es esperable que haya otra ronda más. ¿Quién se lleva el dinero en esta ampliación, de acuerdo a las mayores variaciones porcentuales? La ONCCA, con la mayor ampliación proporcional (ARS 1.900, subsidios a sojeros) y Planificación: ARS 4.400  a subsidios eléctricos (CAMMESA), ARS 1.300 a AySA, ARS 1.200 a vialidad, ARS 1.100 a aerolíneas, ARS 1.100 a subsidios a colectivos y ARS 800 a subsidios a trenes. ¿Quienes no van a comer postre (sus créditos crecen MUY por debajo de la media)? Ciencia y tecnología (ARS 85), salud (ARS 540), desarrollo social (ARS 330 sin pensiones, acá está la distribución de comida para desnutridos), poder judicial (ARS 250) entre otros.

Esto no es lo único en el DNU. Son las economías de escala, estúpido! ¿Para qué hacer otro decreto con el pago al Club de París si con este alcanza?

Art. 16. — Exceptúase del diferimiento de los pagos de los servicios de la deuda pública dispuesto por el artículo 52 de la Ley Nº 26.337, al pago dispuesto en los términos del artículo 6º de la Ley Nº 23.928 por el Decreto Nº 1394 de fecha 2 de septiembre de 2008.

Esta parte dice: se paga al Club de París usando las reservas de libre disponibilidad. Nuevamente se comete el mismo error que en el DNU pasado, ya que el artículo citado (es un artículo de la ley de convertibilidad modificado por decreto en 2005) dice “Siempre que resulte de efecto monetario neutro, las reservas de libre disponibilidad podrán aplicarse al pago de obligaciones contraídas con organismos financieros internacionales.“.

El Organo Responsable de la Coordinación de los Sistemas de Administración Financiera emitirá un título público negociable por hasta la suma correspondiente a la aplicación dispuesta por el artículo 2º del citado decreto, en las condiciones que defina, para su adquisición por el BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA, que podrá contabilizarlo a su valor técnico.

Dicha operación, encuadrada en los términos del artículo 44 de la Ley Nº 11.672, Complementaria Permanente de Presupuesto (t.o. 2005) quedará exceptuada de la limitación que contempla el inciso a) del artículo 19 de la Carta Orgánica del BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA aprobada por Ley Nº 24.144. (…)

¿Un decreto del PEN puede exceptuar al PEN de cumplir con una ley? ¿Eh? ¿Y qué dice ese artículo 19.a, para que merezca la atención de Manolito?

Manolito

ARTICULO 19: Queda prohibido al banco:
a) Conceder préstamos al gobierno nacional, a los bancos, provincias y municipalidades, excepto lo prescripto en el artículo 20;

Sobre tragedias y farsas

Luego del nulo impacto positivo que tuvo el anuncio, con bombos y platillos, del pago cash de la deuda al Club de París, el Gobierno decidió hacer algunos “pequeños” cambios en su idea original. Pasó, en pocos días, del anuncio rimbombante (a salón lleno y aplausos de los mismos de siempre, obviooooo) del pago de la totalidad del pasivo (USD 6.700 mill. para el Gobierno, USD 7.900 mill. para el CP), cash y sin negociación, a decidir la cancelación sólo del capital y los intereses vencidos, que no llegarían a USD 4.000 mill., además de reconsiderar los términos de la operación (que ya no sería “sin condiciones”).
En dos posts anteriores (I y II) planteamos nuestra posición respecto a este tema, y sobre la bajísima probabilidad de que se produjera alguna mejora en la pésima situación financiera actual.
Mientras no exista un sinceramiento paulatino en el INDEK, un giro en la política económica hacia un modelo de trayectoria fiscal sostenible y reducción gradual de la inflación y una significativa mejora en el entorno económico y político, no hay ninguna posibilidad de mejorar las expectativas y poder retornar al mercado de capitales. Más allá de los precios de las materias primas o del TCR competitivo, cualquier modelo de desarrollo que no enfatice la necesidad de instituciones sólidas tarde o temprano terminara en colapso, como nos muestra la historia mundial en general y la argentina, tristemente, en particular. Se puede tener crecimiento por 5 o 6 años, pero nunca desarrollo en el largo plazo. A esto se suma, claro está, el, como menos, desacertado timing del anuncio, en medio del peor panorama en los mercados mundiales en la historia reciente (de hecho, en cuanto a entidades financieras esta crisis es comparada con la del 30).
Volviendo a la coyuntura, el Gobierno reincide en su costumbre de emitir señales acerca de la imprevisibilidad y del carácter errático de sus decisiones, al volver sobre sus pasos en una cuestión que se había pretendido sería un golpe de efecto que devolvería la confianza en el país. Esta decisión, sin embargo, es razonable y evidencia al menos un mínimo de racionalidad por parte del Gobierno, dado que no tiene ningún sentido borrar de un plumazo el 15% de las reservas en un contexto de derrumbe financiero a nivel global y salida de capitales de los mercados emergentes (el dólar ya escaló 5 centavos en 3 días tanto en el segmento mayorista como en el minorista). Por otro lado, sin embargo, demuestra como se toman las decisiones en el Gobierno y el grado de imprevisibilidad absoluto de las mismas, lo cual es la antitesis de lo que debieran ser políticas de mediano y largo plazo. Cuando se abonó la deuda al FMI, se sacrificó el 34% de las reservas de ese entonces. Pero el contexto era muy distinto al presente: los mercados internacionales evidenciaban una tendencia claramente alcista, al igual que las materias primas, y a nivel local la brecha del producto en la Argentina aun daba margen para el crecimiento y el optimismo en el futuro. En este sentido, y pese a las dudas planteadas en ese momento sobre la conveniencia de la medida (en términos de costo de oportunidad), el efecto fue relativamente positivo. Distinto fue el caso del anuncio del lunes de la semana pasada. La situación actual es radicalmente distinta, y esto parece haber sido advertido, tardíamente, por el Gobierno. Una vez más, la Argentina vuelve a demostrar que cuando la historia se repite, ya no lo hace como tragedia, sino como farsa.

Club de París: ¿y ahora..?

Luego del (saludable) debate acerca de la conveniencia o no del pago cash con reservas al CP, podríamos intentar repasar algunas implicancias de dicho anuncio, con la comodidad de que, transcurridos dos días hábiles del anuncio, tenemos algunos datos sobre las primeras reacciones de los agentes involucrados (dos días, claro está, no pueden marcar tendencia, pero nos dan una somera idea del impacto de la noticia).
¿Qué pasó, entonces?
Lejos de un shock de confianza, tanto el dólar como los bonos y las acciones tuvieron comportamientos marcadamente negativos.
La divisa norteamericana pegó un “saltito” de dos centavos en el segmento mayorista, aunque fue rápidamente controlado por el BCRA. Esto ocurrió en parte por las dudas vinculadas a la trayectoria futura del TCR, que pierde competitividad aceleradamente (lo que impulsaría una corrección al alza), sumado a que en algún momento el Central saldrá a recomponer reservas, presionando sobre la demanda.
En el caso del MERVAL, el anuncio cayó en un mal momento global y, los “beneficios”, si es que los hubo, se diluyeron ante el pésimo desempeño que tuvieron las compañías vinculadas al sector petrolero (o proveedoras de insumos), que tienen un peso enorme en la composición del índice.
El caso de los bonos es más ilustrativo. En la jornada de ayer perdieron un 2% de su valor en promedio, mientras que hoy se registraron bajas particularmente importantes en el caso del Discount en ARS (-3.1%) y el Bogar 2018 (-2.2%). ¿Cómo? ¿no era que a partir de la cancelación de la deuda con el CP íbamos a demostrar voluntad de pago y eso iba a despejar un poco el horizonte? ¿Cómo es posible que los mercados no se hayan dado por enterados? Bueno, si, el mercado se dio por enterado. Los funcionarios de los países integrantes del Club salieron a aplaudir la decisión (obvio, cómo no vas a aplaudir cuando te pagan en cash una deuda???), aunque dejaron en claro que la deuda es de USD 7.900 mill. (los USD 6.700 que anuncio Cristina serían el capital y los intereses vencidos a la fecha). Pero en los centros financieros, todo siguió igual. O aun peor. Circularon varios informes que conjeturan que está decisión se hizo para evitar auditorias mas que para mostrar un compromiso real de pago. Intencionados o no, dichos informes son muy tenidos en cuenta por quienes toman las decisiones. Por otro lado, la decisión se tomó a puertas cerradas sin consultar a Redrado, con lo cual quedó en claro que no existe la autonomía del BCRA y que el verdadero dueño de las reservas es el Tesoro. Esto último tiene una implicancia no menor. Desde la concreción del canje, los holdouts vienen intentando cobrarse su deuda por varias vías. Una de ellas, las RRII del BCRA. El Gobierno siempre argumentó que dichas reservas no pertenecían al sector público no financiero, sino al BCRA y, como en teoría el ente monetario es autónomo, no podía disponer libremente de ellas. Con el anuncio del miércoles, queda en claro que, de facto, el Tesoro puede disponer como desee de dichas reservas, parte de las cuales se denomina, por exceder el respaldo de la BM, de “libre disponibilidad”. Nombre curioso si las reservas son del Central, ¿no?. Esta delicia para los abogados de los fondos buitres se ve avalada, además, por un error grosero en la redacción del decreto (Zannini, hello!). Allí se consigna que el pago se realizará con “reservas del BCRA”, en lugar de aclarar que el Tesoro se las “comprará” mediante una letra. Así, se confirma que el Tesoro puede disponer discrecionalmente, en el tiempo y la forma que le plazca, de las reservas del Central. El decreto puede enmendarse, pero queda el antecedente y puede usarse como elemento en un juicio.
Otra perlita, que en un país con un mínimo respeto a las leyes generaría un escándalo: las reservas de libre disponibilidad son una figura legal que se creó luego del pago al fondo y su uso queda restringido al pago de deuda a organismos internacionales (BID, BM, CAF). El CP no es un organismo internacional, sino algo así como un conjunto de países que discuten “informalmente” cuestiones relacionadas a deudas comunes. Sin embargo, dado que vivimos en Argentina, es poco probable que esta traba jurídica genere algún ruido.
Ah, y dado que hay dudas sobre el financiamiento del año que viene (justificadas o no, lo planteamos en otro post), no parece ser la mejor opción pagar deuda que era posible refinanciar, y cuya regularización sólo abre la puerta a préstamos corporativos (siii, tren bala incluido!!). No genera acceso inmediato a los mercados voluntarios y se utilizan reservas que, en última instancia, pueden servir como una garantía (al menos en los papeles) de cierre de las necesidades de financiamiento del año que viene.
Finalmente, ¿qué tendría que pasar para recuperar la confianza entonces? Dejar de manipular las cifras de inflación, y que de a poco converjan al valor real. Para atrás no podés sincerar porque estarías avalando un default de facto, lo que dejaría las puertas abiertas a infinidad de juicios. En el caso de los holdouts, debería evitarse reabrir el canje, o tendría que hacerse en condiciones mucho peores que en el primer canje. En su mayoría son fondos cuyo negocio es litigar, y que en su momento no dudaron en timbear al 13% en dólares en un país que se venía a pique (a mayor riesgo mayor tasa, ¿o no lo sabían?).
Por otro lado, el Gobierno debiera despejar las dudas sobre la trayectoria fiscal, con un gasto creciendo a un ritmo más cercano al del PIB nominal (no se pide un ajuste, sólo una moderación). Y tiene que atacar, de una vez por todas, el tema de la infla (nuestro amigo Elemaco, por ejemplo, propone un plan de estabilización). La reacción final y los efectos que traerá en el mediano plazo está decisión aun son inciertos. Pero podemos aventurar que si el Gobierno no da un giro copernicano en su política, el supuesto efecto positivo de esta decisión se diluirá rápidamente. Los costos quedarán. Y todo seguirá igual. O peor.

¿Era lo mejor que se podía hacer?

Cuando me enteré que Cristina anunció el pago con reservas de la deuda al Club de Paris no pude evitar preguntarme si era lo mejor que podíamos hacer con esos USD 6.700 mill. (mucha plata, no?). La conclusión a la que llegué fue.. un rotundo NO.
Vamos por partes..
¿Era necesario llegar a un acuerdo con el Club de París? Si, desde ya. Los accionistas del Club son gran parte de los gobiernos de las economías avanzadas, por lo que el pago no se inscribe exclusivamente en un marco puramente económico-contractual, sino que, más bien, roza lo político. No es un secreto que los gobiernos de estos países tienen una influencia interesante sobre grupos empresarios locales, bancos y organismos multilaterales (no sólo existe el IMF, claro), por lo que el hecho de estar “en falta” con el Club puede generar ciertos dolores de cabeza en lo que hace a la posibilidad de obtener financiamiento en los mercados ( y de los mismos organismos a traves de créditos blandos, con un costo que suele ser de un tercio del que nos factura el bolivariano) y a la radicación de inversiones.
Pero estos “costos” del default con el CP se materializaron ni bien se apagaron los aplausos a Rodríguez Saa en el Congreso aquel verano de 2001/2002. Entonces, ¿por qué la conveniencia de pagar ahora y no antes?. Fácil, la economía argentina nunca avizoró tantos nubarrones en el horizonte como hoy, con superávits gemelos débiles estructuralmente (excesivamente dependientes del precio de las commodities, con importaciones que vienen lanzadas y, por el lado del fiscal, una trayectoria de gastos que no puede frenarse violentamente sin originar una guerra civil), inflación que no cede y una trayectoria de crecimiento que ya no se asemejará a la de los últimos años. Cuando te sobra la plata, y sabés que por lo menos en el corto plazo no te va a faltar, el margen de acción es mayor. ¿Para qué vas a sacrificar miles de millones de USD en mejorar tu imagen ante los mercados cuando no necesitas recurrir a ellos?. En resumen, la oportunidad de encontrarle cierta solución a estos “holdouts soberanos” no es materia de discusión.. Asumiendo que era necesario, ¿era la mejor solución posible?. Aquí se abre espacio para el debate, y me permito emitir mi humilde opinión al respecto. En un contexto como el actual, de frenazo importante del nivel de actividad, inflación que no se sale de control pero tampoco da señales de ceder, bajísima credibilidad internacional, mercados cerrados (que no se van a abrir por arte de magia luego del pago al CP) y con dudas sobre las posibilidades de cerrar la brecha financiera de 2009 en adelante, las reservas internacionales son más que nunca un instrumento para garantizar la estabilidad y, en palabras de Axel L, que la economía no se salga del corredor (al menos en algunas variables). Prueba de ello es que la economía argentina logró soportar una salida de capitales de casi USD 20.000 mill. en los últimos doce meses, y una “mini” corrida que eliminó casi el 10% de los depósitos sin sufrir mayores consecuencias. ¿Cuántos países del mundo aguantarían esto?. Probablemente no muchos. En nuestro caso, el Central respondió adecuadamente, no sin sacrificio de reservas, y los ánimos se calmaron. En este sentido, las reservas se asemejan a los seguros. Un seguro (contra lo que sea) es un costo mientras no exista la necesidad de usarlo. Es un pago CIERTO por un beneficio CONTINGENTE. Pero cuando la contingencia contra la que te asegurás deja de ser contingencia (e.g. se te incendia la casa), agradecés haberlo contratado. ¿Hubiera podido defender la moneda y la estabilidad del sistema el BCRA con un nivel sustancialmente menor de reservas? Es posible, pero seguramente las probabilidades hubieran sido menores que en un escenario como que el que tuvimos (cualquier similitud con “es posible, pero no probable” es pura coincidencia).
La deuda con el CP podría haberse refinanciado, estirándose los plazos y con algunos años de gracia, evitándose tremenda erogación inmediata. Cierto es que había que pasar por la auditoria del IMF, pero esta no hubiera sido más que formal (los fundamentals de la economía argentina, pese a todo, son relativamente sólidos).
Si había una necesidad imperiosa de usar las reservas, podría haberse destinado una parte a la recompra de deuda de corto y mediano plazo, despejando el horizonte de necesidades de financiamiento y ahorrando en costo financiero (es deuda con un rendimiento mucho mayor que el que exigiría el CP en una eventual refinanciación) También podría haberse destinado una parte a subsidiar créditos a la producción, con el consiguiente rendimiento social.
En fin, coincido en la necesidad de dejar atrás el default con el CP, pero había otras alternativas más interesantes para hacerlo. No nos olvidemos que la Economía es la ciencia que intenta asignar de la mejor manera posible recursos escasos para necesidades infinitas. Si los recursos fueran infinitos no existirían los economistas ni, aun peor para mi, los futuros economistas.
Para terminar me queda una última pregunta: ¿Cómo le explicarán los K a los intelectuales progres o a un tipo que cobra un plan social de ARS 150 que le pagamos USD 6.700 mill. de un saque, sin chistar, sin averiguar el origen de la deuda, etc, a los grandes centros financieros mundiales mientras aumenta la mortalidad infantil y el Chagas vuelve a ser un problema en el Norte?
“Delicias” del paraíso K..