Coyuntura no negativa, ¿panorama no positivo?

La situación por la cual atraviesa la economía argentina no es, ciertamente, de las mejores. El conflicto con el campo va quedando atrás, pero la avalancha de USD de los exportadores aun no llega, y la actividad no retoma el impulso que mostraba hasta el primer trimestre del año (de por si menor al exhibido el año pasado). La inflación, luego de un breve respiro por el frenazo de la demanda, vuelve a acelerarse, y la incertidumbre, ya no pasajera, comienza a comprometer seriamente (si ya no lo hizo) decisiones de consumo e inversión. La actitud del wait and see, “desensillar hasta que aclare” en criollo, se generaliza entre los agentes. La debilidad estructural de los superávit gemelos, sumados a la destrucción del INDEK y al clima enrarecido que se respira para el mediano plazo, genera en los mercados financieros un clima de desconfianza que, a primera vista, no se corresponde con los todavía sólidos fundamentals de la economía. Pero, ¿qué tan sólidos son?

En el corto plazo, no hay probabilidades de default. Mas allá de lo que digan los rumores y los agoreros de siempre (los mismos que, desde 2002, mantienen el discurso de “el año que viene explota todo”), el Palacio de Hacienda tiene cerrado el programa financiero de 2008. Cierto es que esto último se logró raspando la olla en el sector público (con la “ayudita” del BCRA, colocándole bonos a la ANSES, la AFIP y la lotería nacional, entre otros, y los bonos adquiridos por nuestro ¿amigo? bolivariano), pero se logró.

Entonces, las dudas aparecen en el horizonte de mediano/corto plazo, es decir, 2009.

El año que viene, las necesidades financieras ascenderían a casi USD 21.000 mill., unos USD 5.000 mill. más que este año. Con un superávit fiscal razonable, quedarían por cubrirse USD 13.000 mill. Si a esto le detraemos los roll over que se lograrían con organismos internacionales, las colocaciones a  inversores institucionales (AFJPs, principalmente), el canje de parte de los prestamos garantizados, el “truco” de cumplir con la cláusula de recompra de deuda incluida en el canje de 2005 adquiriendo bonos en manos de organismos estatales (con lo que ningún dólar escapa del sector público) y la utilización de depósitos públicos en el Banco Nación, el gap a financiar ascendería a poco más de USD 5.000 mill. Claro está que dicha cifra podría ser mayor o menor dependiendo de la evolución futura de los supuestos planteados. Por ejemplo, un punto que suele estar en la mira es la trayectoria del excedente primario. Con retenciones a las exportaciones que superan en monto al superávit fiscal, una desaceleración de este tributo sería un golpe difícil de absorber para las cuentas públicas. La luz amarilla se enciende al comprobarse que las exportaciones crecen principalmente por efecto precio, dado que las cantidades exportadas se expandieron un magro 3% en los primeros 7 meses del año. Para transformar la luz amarilla en naranja, se advierte que en las últimas semanas las commodities sufrieron un importante bajón (del 15% en poco más de un mes, según el índice elaborado por Reuters), que las llevó a los niveles que mostraban hace 3 meses, aunque aun son elevados en términos históricos. Sin embargo, ante un escenario desfavorable para los términos del intercambio, es probable que el gobierno reaccione moderando el gasto. En este punto debemos enfatizar la inutilidad de análisis del tipo “si los precios fueran los de 2001 no tendríamos superávit”, dado que en ese caso el gasto primario probablemente no hubiera alcanzado el nivel de hoy día, y quizá el Kirchnerismo no sería Kirchnerismo, al igual que con los precios actuales probablemente el Delarruismo no hubiese sido Delarruismo.

Otro elemento a tener en cuenta es la posibilidad de que se repitan las transferencias de utilidades del BCRA al Tesoro, que este año se estiman en ARS 5.000 mill. En 2007 el banco de bancos registró una ganancia (superávit cuasifiscal) del orden de los ARS 7.700 mill. Esta cifra se obtuvo, principalmente, por el efecto de la devaluación que el peso registro en el año, lo que permitió hacer crecer (en ARS) el valor de los activos en USD que posee la entidad que conduce Martín Redrado, registrándose una ganancia por “diferencias netas de cotización” de ARS 6.150 mill.

En este sentido, y dada la apreciación nominal que acumula la moneda nacional en los últimos meses (de un 5% respecto a los máximos alcanzados hace unos meses), es difícil que el BCRA vuelva a obtener suculentas ganancias cambiarias, al nivel de las registradas en años anteriores. Incluso, no es imposible que se registraran pérdidas en este renglón. De todas maneras, podría compensar parcialmente este bajón vía mayores intereses cobrados por el stock de títulos públicos en su poder (que se disparó en las semanas previas por la estrategia del Gobierno de intentar sostener el precio de los bonos, sobre todo los de la parte corta y media), y menores pagos por la emisión de LEBACs y NOBACs (recompró una cantidad importante como mecanismo para inyectar liquidez a la economía en los peores momentos del conflicto con el campo), aunque seguramente deberá abonar más en concepto de intereses por los préstamos recibidos del BIS (para disimular en parte la caída de las reservas), y recibirá menos por la cancelación casi total del stock de redescuentos remanentes, herencia de la crisis de 2002.

Entonces, el Gobierno probablemente no pueda recostarse en el BCRA con tanta seguridad como lo hizo este año. Tampoco podrá seguir colocando fondos masivamente en organismos del sector público, simplemente porque esos caudales no son ilimitados.

Salir al mercado para refinanciar USD 5.000 mill, en una situación “normal”, no luce problemático. De hecho, si el gobierno tuviera acceso más o menos fluido al mercado, ese número no representaría ningún inconveniente. Al no ser este el caso (¿dónde estaría la parte interesante sino?), podemos intentar ejercitarnos un poco en el arte de la futurología.

En el contexto presente, y según los supuestos que hagamos, se abre un abanico de sucesos factibles para el año venidero. En el primer escenario (el más improbable), el Gobierno recupera inmediatamente la confianza de los mercados, vía recomposición total del INDEK (tanto hacia delante como hacia atrás), negociación exitosa con el Club de París y medidas que demuestren un cambio en la política (no solo en la “política” económica), cerrando sin mayores dolores de cabeza la brecha de financiamiento. En el segundo, el Gobierno emite algunas señales tímidas, más por necesidad que por convicción. Así, moviendo (quizá no “removiendo) algunos funcionarios, operando acertadamente sobre la emergencia (e.g. el programa de recompra de bonos instrumentado hace un par de semanas) y dando algunas señales de buena voluntad (bajando el nivel de confrontación, por ejemplo) podría refinanciar en el mercado local buena parte de ese monto, pero a un costo importante y sin despejar las dudas sobre el futuro. En un último escenario estilizado, y que podríamos llamar el de “Una tormenta perfecta” o “La suma de todos los miedos”, el Gobierno mantiene su política actual, no cambia funcionarios ni políticas, no recupera la credibilidad de las instituciones y K continua manejando los piolines de la economía. En este caso, sería imposible refinanciar siquiera una pequeña parte de los vencimientos. Una solución posible pasaría por pedirle ayuda, una vez más, al bolivariano, aunque su suerte esta tremendamente atada a la evolución de los precios del oro negro, que cayeron alrededor de un 20% en las últimas semanas. También podría recurrirse, como pide un ex ministro, a las RR.II. del BCRA, aunque, como mencionáramos en un post anterior, eso comprometería seriamente el respaldo del peso (si, como somos una economía pequeña y volátil lamentablemente necesitamos reservas en moneda dura para defender el valor de nuestra moneda) y la fortaleza del ente monetario como prestamista de última instancia y garante de la estabilidad del sistema. Finalmente, tenemos la tan conocida alternativa del default. Pero dicha posibilidad sólo puede darse en la medida en que el Gobierno decida encaminarse hacia un suicidio político, y de ningún modo, más allá de las irracionalidades múltiples de esta administración, existe un 30% de probabilidades de default.

Sin embargo, el fantasma del default puede pasar rápidamente de ser un estado de la naturaleza improbable a una certeza. Que esto ocurra dependerá de que tanto los Kirchner sigan el consejo de ese gran estudioso del arte de lo posible: “Ocurre en este caso como con los que tienen la tuberculosis, de quienes dicen los médicos que al principio la enfermedad es fácil de curar pero difícil de descubrir, pero si ni se descubre ni se le pone remedio, con el tiempo se convierte en fácilmente reconocible y difícilmente curable”.

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