¿K estadísta? La deuda pública en el período 2009/2010

En un post previo comentábamos la estrategia de manejo de pasivos de la administración K entre los años 2003 y 2008, concluyendo que el resultado, en un contexto de equilibrio parcial (esto es, sin considerar potenciales efectos sobre otros mercados o variables), había sido una significativa mejora en la solvencia del sector público. Ahora bien, la pregunta es si esta dirección que tomó la política continuó durante lo que va de 2009 y, en caso afirmativo, si es sostenible en el tiempo. Vamos por partes..

Dado que durante 2009 no se revirtió el aislamiento financiero de la Argentina, y, encima, la recaudación se estancó en términos reales vis a vis gastos que crecieron más de 12% en los primeros 6 meses del año, el Tesoro debió apelar más que nunca a los excedentes financieros en otras áreas del sector público. La política de vivir con lo nuestro, entonces, no sólo no se modificó, sino que se profundizó.

La deuda “held by the public” se redujo en el primer trimestre del año en unos USD8.700 millones en relación a diciembre de 2008, y el ratio de dicha deuda al producto cayó de 31,1% a 28,7%. La reducción se explica principalmente por la devaluación del peso (el dólar aumento 7,5% en el período), lo que impacta sobre el valor en dólares de la deuda nominada en moneda local (45% del stock total). Asimismo, la pérdida de valor del euro contra la divisa norteamericana también aportó lo suyo (redujo la deuda total en USD800 millones). Otros factores que influyeron son la manipulación de los datos sobre la inflación real para el ajuste de la deuda indexada (la subestimación fue de aproximadamente 2,5 p.p. en el período, lo que implica un “ahorro” en el aumento del stock de USD1.300 millones), el canje de préstamos garantizados (quita de 2% nominal) y, obviamente, la amortización de los títulos que pagaron capital en el período (sobre todo Bocones). Por supuesto, la reducción fue posible porque el 100% de los pagos del período se efectuó  con fondos propios. Es evidente que si se hubieran refinanciado los vencimientos en el mercado, algo imposible para el país tras la colocación del bono bolivariano –aka Boden 2015- con un rendimiento del 15% en 2008, el stock de deuda held by the public hubiera caído en menor cuantía.

En resumen, el Estado nacional debía en marzo, a acreedores distintos a si mismo, unos USD95.000 millones. En los meses que transcurrieron desde entonces es esperable que dicho número haya caído todavía más, dado que la devaluación del peso y la subestimación del CER prosiguieron, y además el acceso a los mercados de deuda siguió vedado. Considerando que los mercados no ayudaron, que el Tesoro tuvo un déficit financiero de $1.200 millones entre abril y junio (aún considerando el aporte de $3.000 millones por parte de Redrado vía emisión monetaria) y que en agosto se canceló el cupón del Boden 2012 por USD2.250 millones.. ¿Cómo se financió el Estado en el período?. En primer lugar, recurrió al Banco Nación, que le habilitó un financiamiento de $7.300 millones. También emitió Bonar 2016 por $12.500 millones, de los cuales se programaron $8.450 millones para que suscribiera directamente la ANSES y $4.050 millones quedaron sin destino específico (aunque es bastante probable que también terminen en manos del organismo previsional) y Bonar 2014 (el bono del canje de los PGs) por $1.354 millones, también colocados a los jubilados. Además, el Gobierno extendió casi al límite el uso de adelantos transitorios del BCRA para cancelar deuda, hasta alcanzar un stock de $19.380 millones ($8.250 millones de nuevo financiamiento desde marzo). Finalmente, siguió raspando la olla del resto de los organismos colocando nuevas Letes ($180 millones a Lotería y al FFRE y USD200 millones a la propia ANSES).

El panorama hacia adelante no luce mayormente complicado, si el Gobierno encara las medidas necesarias para volver a los mercados de capitales. Tiempo no le falta: el programa financiero 2009 ya está cerrado y sobra plata para el año que viene. Con vencimientos por poco más de USD4.000 millones (neto de deuda intra sector público) y de USD9.000 millones en 2010, los recursos remanentes aparecen como suficientes para aguantar al menos hasta el primer trimestre de 2010, y quizá hasta mitad de año, incluso permaneciendo en autarquía como hasta ahora. Aún le quedan $3.800 millones del BNA, $5.850 millones de Bonar 16 listos para colocarlos a la ANSES, depósitos en el BCRA por USD300 millones y más de $5.000 millones de adelantos transitorios potenciales. Y a no olvidar que siempre existe un tipo de cambio que le permite al BCRA obtener los recursos que se necesiten vía señoreaje (i.e. impuesto inflacionario).

Las cuentas cierran. Claro que, como en todo, se aplica la ley de los rendimientos decrecientes: cada peso que se le quita a algún organismo público es un peso que no va a algún otro fin específico (como mejorar las prestaciones del sistema previsional), y cuanto más se usa (y abusa) de la política de vivir con lo nuestro, más se perturban los equilibrios en otros mercados. Por ejemplo, la ANSES podría necesitar cancelar depósitos a plazo fijo en bancos, con lo que ello significa en el país con la demanda de dinero más volátil de América Latina, o vender acciones para conseguir cash para suscribir los Bonar 2016. El BNA se vería limitado de continuar extendiendo las líneas de financiamiento al sector privado si el Estado le demanda cada vez más (i.e. crowding out). Y el uso masivo de la maquinita por parte de Redrado, en un contexto recesivo y caracterizado por la incertidumbre, exacerbaría la fuga de capitales y desataría una inflación furiosa. Sin embargo, como aclaramos al principio, la idea no era discutir estas cuestiones de impactos en otros ámbitos, que exceden el espacio de un post.

En síntesis, la deuda siguió cayendo y todavía queda algo de margen para seguir con esta política. Sin embargo, no es una trayectoria sostenible en el tiempo y, además, tiene sus costos. Por ello, esperemos realmente que el Gobierno avance en los puntos necesarios para volver a emitir deuda a tasas no usurarias: mejora del frente fiscal, que no implica un ajuste nominal, sino simplemente adecuar el crecimiento de los gastos al de los ingresos, normalización del INDEK, arreglo con el Club de París y los holdouts, mejora generalizada de la confianza y la previsibilidad, y, de yapa, algún que otro canje de deuda (¿indexada?) para despejar vencimientos de corto. Si hoy quisiéramos colocar un bono largo en dólares pagaríamos algo así como 14%, y dado que la curva de rendimientos está invertida, tendríamos que convalidar un rendimiento de 20% para que nos prestaran hasta 2015. Nadie pide que coloquemos títulos al 6% a 25 años como Brasil, Uruguay o Chile, pero un 10% suena razonable. De lograrlo o no dependerá buena parte de la situación en la que llegará el país a las elecciones de 2011.