Aporte al debate sobre el Fondo del Bicentenario

El debate sobre el Fondo del Bicentenario tuvo la virtud de desempolvar la discusión sobre el rol de las reservas internacionales. ¿Vale la pena seguir acumulándolas? ¿Conviene dejarlas como “respaldo” de los pasivos? ¿o es preferible buscarles algún uso alternativo? en este último caso, ¿las usamos para pagar deuda? ¿o para financiar un fondo de desarrollo?.

Antes que nada, vale una nota al pie para la polémica. Más allá de que el Gobierno publicite que su política es la de “acumular reservas” (vía cuenta corriente), lo cierto es que paises que siguieron políticas “ortodoxas” (inflation targeting, flotación de la moneda, reconstitución de la credibilidad) acumularon más reservas que la Argentina. Mientras nosotros elevamos las reservas un 360% desde 2002, el ortodoxo Brasil las expandió 530%. Claro que la mayor parte del ingreso correspondió a la cuenta capital y financiera, que acá fue fuertemente deficitaria a partir de 2007, gracias a la habilidad de los K para convencer a los argentinos de que no es recomendable apostar al peso ni al ahorro interno.

Por otro lado, obviando la discusión sobre “pros” y “cons” económicos de la acumulación de reservas, vamos a un sencillo cálculo del costo financiero de acumular reservas. Teniendo en cuenta el stock promedio por año entre 2003 y 2008, los intereses recibidos sobre las mismas y los egresos asociados al flujo negativo por Lebacs y Nobacs (utilizadas para esterilizar pesos excedentes), y tomando en cuenta el costo promedio asumido por el Estado por la deuda en dólares (muy bajo, nunca superior al 5% anual, dado el bajo cupón que devenga el stock en moneda extranjera), ese número da un acumulado de USD9.100 millones entre 2003 y 2008. No parece mucho, y de hecho no lo es. Además, el ejercicio lo armamos considerando la totalidad del stock de reservas, algo que resulta irreal (en ninguna situación hipotética se contempla quedarnos con cero reservas para pagar deuda). Pero desde ya es un costo que debería tenerse en cuenta en cualquier análisis costo-beneficio de la política de acumular reservas vía un tipo de cambio real depreciado.

Sin embargo, dado el bajísimo cupón de la deuda actual en dólares, si el mismo ejercicio lo hacemos en el margen, la situación cambia. Los USD6.500 millones del FB le reportan al BCRA unos USD65 millones anuales, mientras que salir a colocar deuda al 9,5% (suponiendo que el canje sale y el panorama internacional se despeja) implicaría nuevas erogaciones por USD615 millones. En total, el “ahorro” financiero anual alcanzaría a USD550 millones. Con ese dinero alcanza, más o menos, para duplicar anualmente el Fondo de Incentivo Docente, para crear otro Ministerio de Ciencia y Tecnología o para aumentar 66% el presupuesto del Ministerio de Salud. Nada despreciable, ¿no?.

Cabe destacar que este simple ejercicio parte de varios supuestos (respecto al armado de la tasa ponderada de la deuda en dólares, a la utilización de reservas “promedio”, etc). Asimismo, no tiene en cuenta otros costos y beneficios de mantener la política. Intuitivamente, es claro que en los primeros años post Convertibilidad el modelo funcionó. Y muy bien. Altísimo crecimiento, rápido cierre de la brecha del producto, baja inflación y fuerte recuperación de los indicadores sociales. Pero hacia 2005/2006 empezaron a aparecer tensiones, que estallaron en 2007. Las distorsiones de precios relativos empezaron a afectar el equilibrio entre la oferta y la demanda, mientras que los intentos por parte del Gobierno de moderarlas generaron un agujero fiscal que obligó a buscar una caja tras otra para financiarlos. Y ni hablar de la brutal salida de capitales, que llegó a USD45.000 millones entre 2007 y 2009. En resumen, los rendimientos decrecientes del modelo comenzaron a hacerse visibles.

Tampoco nos referimos al manejo de la hoja de balance del BCRA. Salvo que las reservas igualen al patrimonio neto, las mismas siempre tienen un pasivo como contrapartida. Si bien no es necesario, como en un esquema de Caja de Conversión, que algún agregado monetario este respaldado en un 100%, es evidente que un cierto nivel de reservas fundamental para enfrentar shocks sobre la demanda de dinero. En la Argentina actual, mi opinión es que utilizar los USD6.500 millones para cancelar deuda en moneda extranjera es un muy buen negocio financiero, y no pone en riesgo la estabilidad del peso (recordemos que la fuga de capitales en la Argentina suele tener un componente “endógeno” muy importante..si K se calma, probablemente el saldo de la formación de activos externos del sector privado sea superavitario). Las reservas actuales son más que suficientes, y sobre todo en un año en que se espera un superávit de cuenta corriente superior a USD9.000 millones. De todos modos, debemos aclarar que una cosa es utilizar el FB para cancelar deuda, ceteris paribus el resto de las variables, y otra muy distinta es aprovechar que el dinero es fungible y desviar otras partidas para financiar un aumento del gasto político. Consideramos altamente probable que la idea original del FB haya sido esa, y por lo tanto esperamos que el Congreso cumpla con su función y podamos asistir a un debate serio para lograr una solución consensuada  que nos ayude a volver a los mercados internacionales. Gran parte del futuro depende de ello.

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