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  • martinvauthier 9:30 pm el Friday 31 · July · 2009 Permalink | Responder
    Etiquetas: canje, , , , estatizaciones, , , , , Programa Financiero, recompra, , ,   

    ¿K estadísta? La deuda pública en el período (2002)2003/2008 

    Si existe un rasgo común a los políticos en todas partes del mundo es su comportamiento tendiente a maximizar la permanencia en los puestos de poder. Evidentemente, no es un aspecto necesariamente negativo, así como tampoco lo es per se que cada individuo busque su felicidad y la de su familia o que las firmas maximicen beneficios en un mundo competitivo. Sin embargo, en el caso de los políticos, los medios por los cuales se busca alcanzar dicha meta no suelen reconciliarse del todo con los intereses del conjunto de la sociedad a la cual se supone que representan. En general, los gobiernos suelen preferir las medidas que reportan beneficios en el corto plazo y cuyos costos no se materializan sino hasta que el grupo gobernante se encuentra lejos (a veces muy lejos) de la Administración. Inmediatamente nos viene a la mente el tema del endeudamiento. Es esperable, por lo que mencionamos, que cualquier gobierno busque obtener la mayor cantidad de recursos posible, para aflojar la restricción presupuestaria presente y de este modo avanzar en una agenda que reporte beneficios políticos inmediatos, en tanto el costo de dicha deuda se distribuya en los años venideros.

    Ahora bien, dejando de lado la teoría y volviendo al barro de nuestra coyuntura político/económica, lo sorprendente es que, en materia de deuda pública, el Gobierno K parecería situarse en una trayectoria opuesta a la del grueso de la clase política tradicional, al ubicar al país en un sendero de inédito desendeudamiento, internalizando costos presentes y dejando un panorama muy despejado (al menos en esta materia, claro está) al gobierno que asuma en 2011. Si no me creen, vayamos a los números..

    La deuda pública, excluyendo acreencias intra sector público, alcanzó un pico de 137% del PIB en 2002 (casi USD138.000 millones), efecto de la brusca reducción del producto en dólares tras la devaluación vis a vis una deuda que había crecido ininterrumpidamente en las décadas previas y que se encontraba nominada casi exclusivamente en moneda extranjera (97% hacia diciembre de 2002). Posteriormente, dicha proporción se fue reduciendo año a año, hasta llegar al 31% de fines de 2008 (poco más de USD103.000 millones). ¿Cómo fue esto posible? Hubo varios factores. Entre ellos:

    Superavits Gemelos (“vivir con lo nuestro”). El modelo “productivo” implementado a partir de (2002)2003 implicó un esfuerzo fiscal sin precedentes en la historia argentina. Con la licuación del gasto público luego de la devaluación de 2002 primero, y el salto en los precios nominales de las materias primas después, el sector público no financiero acumuló entre 2002 y 2008 un superávit primario de casi $130.000 millones, que permitió pagar intereses por $75.000 millones y dejar un saldo financiero para reducir pasivos de casi $55.000 millones. Si bien no todo fue superávit del Tesoro, el Gobierno se apropió del excedente de los organismos descentralizados mediante letras (USD4.090 millones a fines de 2008).

    Con un superávit de cuenta corriente (base MULC) de USD67.000 millones entre 2003 y 2008, la cuestión de transformar pesos en dólares para pagar deuda no resulto problemática. Asimismo, descontando el resto de los rubros del balance cambiario, como la formación de activos externos del sector privado, las reservas internacionales se incrementaron USD34.000 millones, aun considerando el pago al FMI en 2006.

    Canje. El canje de 2005 implicó una reducción del valor residual de la deuda de más de USD67.000 millones, mediante la entrega de bonos Par, Discount y Cuasipar a cambio de los viejos bonos en default (Brady, Globales, Bontes, etc). Esta operación, sin entrar en detalle sobre la sustentabilidad de largo plazo (tema de otro post), fue por lejos la que más contribuyo a la licuación del ratio deuda/PIB, que cayó casi 44 p.p.

    FMI, go home!. En enero de 2006, la sola cancelación de la totalidad del pasivo con el FMI por USD9.530 millones redujo la deuda neta de obligaciones intra sector público (“held by the public”) en 5% del PIB de ese entonces. En dicha operación, se le colocó una letra intransferible al BCRA, con lo que, en la práctica, el Tesoro pasó a deberle ese dinero a la entidad monetaria en lugar de al FMI. Redrado, claro está, es un acreedor mucho más paciente que el diabólico Fondo.

    Estatización de AFJPs. El traspaso de casi USD25.000 millones (a valor residual actualizado) en títulos públicos en manos de las ex administradoras al Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES redujo el stock de deuda held by the public en poco más de 7 puntos del producto.

    Efecto INDEK. La Historia seguramente juzgará la contribución de Patota Moreno al desendeudamiento argentino. Por ahora, limitémonos a mencionar que la manipulación del CER generó, suponiendo una subestimación de la inflación acumulada de 25 puntos entre 2007 y 2008, un “ahorro” de aproximadamente $49.000 millones. El grueso fue el “ahorro” en términos de capitalización del stock de deuda, que se incrementó en $44.000 millones menos que si se hubiera informado una inflación más cercana a la realidad. El resto, es ahorro de flujos (intereses y amortizaciones) en el período. Aquí surge una paradoja que, a mi juicio, no resulta fácil de entender: ¿Resultó “rentable” para un Gobierno (habitualmente acusado de “rifar el futuro”) el tremendo costo político y económico (cierre definitivo de los mercados de deuda) de manipular el INDEK para reducir un stock que, en su mayor parte, empezaría a amortizarse recién a partir de 2024? La seguimos en la segunda parte. Pasemos al último punto..

    Efecto Golden Boy. Además del pago al FMI, el BCRA realizó otros aportes para reducir el stock de deuda. Al cerrarse (para la Argentina) los mercados voluntarios en 2008, el BCRA extendió al máximo el otorgamiento de adelantos transitorios, que alcanzaron el año pasado a USD7.700 millones. Por otra parte, ante la estrepitosa caída de los precios de los títulos locales, tanto por causas externas (colapso de Lehman) como idiosincráticas (estatización de AFJPs), el banco de bancos avanzó en una agresiva política de compra de bonos, para apuntalar su precio. Así, la deuda “held by the public” cayó otros USD2.000 millones.

    Por supuesto, como siempre en economía, no hay almuerzo gratis. Simplemente la idea es dar un pantallazo de la extraordinaria mejora en la solvencia del sector público en estos años, sin detenernos en los costos (institucionales, económicos y sociales) que tuvo esta estrategia adoptada por la Administración. Más adelante charlamos sobre cómo sigue la historia en 2009 y qué podemos esperar en materia de financiamiento para los próximos meses.

     
    • Tincho 1:58 am el Domingo 2 · agosto · 2009 Permalink | Responder

      Uh! volvieron! Hubieran avisado.
      Mañana les comento. Saludos

    • Villa 3:02 pm el Domingo 2 · agosto · 2009 Permalink | Responder

      Tengo realmente curiosidad de cual fue el último gobierno con superavit fiscal durante 5 o 6 años seguidos, en el que también aumentó muchísimo el gasto público.

    • walras 6:34 pm el Domingo 2 · agosto · 2009 Permalink | Responder

      Es cierto. Hay que reconocer que hasta 2006 la política presupuestaria del Gobierno fue bastante consistente. El inconveniente me parece que arrancó en 2007, cuando explotó el gasto (subsidios y moratoria previsional mediante), muy por arriba de la evolución de los ingresos, que también explotaron, pero por factores que no se iban a mantener en el tiempo. Principalmente, el aumento de los precios de las commodities: valores que si bien no fueron record histórico en términos reales, si se ubicaron bien por encima del promedio de la serie. El problema es que el gasto suele ser inflexible a la baja en términos nominales, y cuando la expansión de los ingresos se moderó (a partir de 2008), el superávit se fue licuando hasta llegar al déficit (primario, del Tesoro y financiero, del SPNF) actual. No está mal tener déficit en este momento. Al fin y al cabo, hay una crisis y está bien que el Estado compense la caída del gasto privado. El problema es que no tenemos acceso al crédito (no digo el FMI, pero al menos los mercados voluntarios) y no podemos, simultáneamente, expandir el gasto y pagar la deuda. Por esto se estatizaron los fondos de las AFJP (ojo, sin juzgar si estaba bien o mal ese sistema o no). El problema es que los stocks se fueron consumiendo y cada vez hay menos margen para seguir ampliando el déficit financiero. Pero bueno, eso será tema de próximos posts.

    • Tincho 7:59 pm el Lunes 3 · agosto · 2009 Permalink | Responder

      Claro, a partir de 2007 el descontrol es claro. Pero que el gobierno no tenga vencimientos porque algunos se consolidan no quiere decir que esten mas tranquilos per se. Ademas, la deuda provisional no se contabiliza. Y otro tema, por mas que los vencimientos sean menores para el que ingresa también es probable que cargue con la herencia del viejo gobierno en cuanto a posibilidades de acceso al financiamiento externo.

      Saludos

      • walras 8:46 pm el Lunes 3 · agosto · 2009 Permalink | Responder

        Si claro, estamos de acuerdo. Por una cuestión de espacio quedaron varios puntos sin tocar. Pero es evidente que si lo mirás en un contexto de equilibrio general no es claro que esta estrategia haya tenido beneficios o costos para la sociedad en su conjunto (e.g. lo de desendeudarte con el FMI cuando era el prestamista que menor tasa te cobraba). Pasándole deuda a la ANSES no la estás tachando, sino que en todo caso estás asumiendo compromisos con los futuros jubilados (aunque, basándonos en la historia argentina, no sería raro algún que otro tipo de “licuación” en el mediano plazo). Idem con el BCRA..esos bonos no desaparecieron, sino que están respaldando al peso.
        También es verdad que este Gobierno nos bajó del mundo en muchos sentidos. Pero considerando que los fundamentals no son nada malos (de hecho, muchos mejores que otros países a los cuales el mercado si les presta, como los de Europa del Este), me parece que con un par de medidas (arreglo con los holdouts y el Club de París, normalización del INDEK) el acceso al crédito podría recuperarse bastante rápido. En el próximo post vamos a tratar de sacar algo de eso.

  • martinvauthier 12:20 pm el Wednesday 27 · August · 2008 Permalink | Responder
    Etiquetas: , , , Programa Financiero,   

    Coyuntura no negativa, ¿panorama no positivo? 

    La situación por la cual atraviesa la economía argentina no es, ciertamente, de las mejores. El conflicto con el campo va quedando atrás, pero la avalancha de USD de los exportadores aun no llega, y la actividad no retoma el impulso que mostraba hasta el primer trimestre del año (de por si menor al exhibido el año pasado). La inflación, luego de un breve respiro por el frenazo de la demanda, vuelve a acelerarse, y la incertidumbre, ya no pasajera, comienza a comprometer seriamente (si ya no lo hizo) decisiones de consumo e inversión. La actitud del wait and see, “desensillar hasta que aclare” en criollo, se generaliza entre los agentes. La debilidad estructural de los superávit gemelos, sumados a la destrucción del INDEK y al clima enrarecido que se respira para el mediano plazo, genera en los mercados financieros un clima de desconfianza que, a primera vista, no se corresponde con los todavía sólidos fundamentals de la economía. Pero, ¿qué tan sólidos son?

    En el corto plazo, no hay probabilidades de default. Mas allá de lo que digan los rumores y los agoreros de siempre (los mismos que, desde 2002, mantienen el discurso de “el año que viene explota todo”), el Palacio de Hacienda tiene cerrado el programa financiero de 2008. Cierto es que esto último se logró raspando la olla en el sector público (con la “ayudita” del BCRA, colocándole bonos a la ANSES, la AFIP y la lotería nacional, entre otros, y los bonos adquiridos por nuestro ¿amigo? bolivariano), pero se logró.

    Entonces, las dudas aparecen en el horizonte de mediano/corto plazo, es decir, 2009.

    El año que viene, las necesidades financieras ascenderían a casi USD 21.000 mill., unos USD 5.000 mill. más que este año. Con un superávit fiscal razonable, quedarían por cubrirse USD 13.000 mill. Si a esto le detraemos los roll over que se lograrían con organismos internacionales, las colocaciones a  inversores institucionales (AFJPs, principalmente), el canje de parte de los prestamos garantizados, el “truco” de cumplir con la cláusula de recompra de deuda incluida en el canje de 2005 adquiriendo bonos en manos de organismos estatales (con lo que ningún dólar escapa del sector público) y la utilización de depósitos públicos en el Banco Nación, el gap a financiar ascendería a poco más de USD 5.000 mill. Claro está que dicha cifra podría ser mayor o menor dependiendo de la evolución futura de los supuestos planteados. Por ejemplo, un punto que suele estar en la mira es la trayectoria del excedente primario. Con retenciones a las exportaciones que superan en monto al superávit fiscal, una desaceleración de este tributo sería un golpe difícil de absorber para las cuentas públicas. La luz amarilla se enciende al comprobarse que las exportaciones crecen principalmente por efecto precio, dado que las cantidades exportadas se expandieron un magro 3% en los primeros 7 meses del año. Para transformar la luz amarilla en naranja, se advierte que en las últimas semanas las commodities sufrieron un importante bajón (del 15% en poco más de un mes, según el índice elaborado por Reuters), que las llevó a los niveles que mostraban hace 3 meses, aunque aun son elevados en términos históricos. Sin embargo, ante un escenario desfavorable para los términos del intercambio, es probable que el gobierno reaccione moderando el gasto. En este punto debemos enfatizar la inutilidad de análisis del tipo “si los precios fueran los de 2001 no tendríamos superávit”, dado que en ese caso el gasto primario probablemente no hubiera alcanzado el nivel de hoy día, y quizá el Kirchnerismo no sería Kirchnerismo, al igual que con los precios actuales probablemente el Delarruismo no hubiese sido Delarruismo.

    Otro elemento a tener en cuenta es la posibilidad de que se repitan las transferencias de utilidades del BCRA al Tesoro, que este año se estiman en ARS 5.000 mill. En 2007 el banco de bancos registró una ganancia (superávit cuasifiscal) del orden de los ARS 7.700 mill. Esta cifra se obtuvo, principalmente, por el efecto de la devaluación que el peso registro en el año, lo que permitió hacer crecer (en ARS) el valor de los activos en USD que posee la entidad que conduce Martín Redrado, registrándose una ganancia por “diferencias netas de cotización” de ARS 6.150 mill.

    En este sentido, y dada la apreciación nominal que acumula la moneda nacional en los últimos meses (de un 5% respecto a los máximos alcanzados hace unos meses), es difícil que el BCRA vuelva a obtener suculentas ganancias cambiarias, al nivel de las registradas en años anteriores. Incluso, no es imposible que se registraran pérdidas en este renglón. De todas maneras, podría compensar parcialmente este bajón vía mayores intereses cobrados por el stock de títulos públicos en su poder (que se disparó en las semanas previas por la estrategia del Gobierno de intentar sostener el precio de los bonos, sobre todo los de la parte corta y media), y menores pagos por la emisión de LEBACs y NOBACs (recompró una cantidad importante como mecanismo para inyectar liquidez a la economía en los peores momentos del conflicto con el campo), aunque seguramente deberá abonar más en concepto de intereses por los préstamos recibidos del BIS (para disimular en parte la caída de las reservas), y recibirá menos por la cancelación casi total del stock de redescuentos remanentes, herencia de la crisis de 2002.

    Entonces, el Gobierno probablemente no pueda recostarse en el BCRA con tanta seguridad como lo hizo este año. Tampoco podrá seguir colocando fondos masivamente en organismos del sector público, simplemente porque esos caudales no son ilimitados.

    Salir al mercado para refinanciar USD 5.000 mill, en una situación “normal”, no luce problemático. De hecho, si el gobierno tuviera acceso más o menos fluido al mercado, ese número no representaría ningún inconveniente. Al no ser este el caso (¿dónde estaría la parte interesante sino?), podemos intentar ejercitarnos un poco en el arte de la futurología.

    En el contexto presente, y según los supuestos que hagamos, se abre un abanico de sucesos factibles para el año venidero. En el primer escenario (el más improbable), el Gobierno recupera inmediatamente la confianza de los mercados, vía recomposición total del INDEK (tanto hacia delante como hacia atrás), negociación exitosa con el Club de París y medidas que demuestren un cambio en la política (no solo en la “política” económica), cerrando sin mayores dolores de cabeza la brecha de financiamiento. En el segundo, el Gobierno emite algunas señales tímidas, más por necesidad que por convicción. Así, moviendo (quizá no “removiendo) algunos funcionarios, operando acertadamente sobre la emergencia (e.g. el programa de recompra de bonos instrumentado hace un par de semanas) y dando algunas señales de buena voluntad (bajando el nivel de confrontación, por ejemplo) podría refinanciar en el mercado local buena parte de ese monto, pero a un costo importante y sin despejar las dudas sobre el futuro. En un último escenario estilizado, y que podríamos llamar el de “Una tormenta perfecta” o “La suma de todos los miedos”, el Gobierno mantiene su política actual, no cambia funcionarios ni políticas, no recupera la credibilidad de las instituciones y K continua manejando los piolines de la economía. En este caso, sería imposible refinanciar siquiera una pequeña parte de los vencimientos. Una solución posible pasaría por pedirle ayuda, una vez más, al bolivariano, aunque su suerte esta tremendamente atada a la evolución de los precios del oro negro, que cayeron alrededor de un 20% en las últimas semanas. También podría recurrirse, como pide un ex ministro, a las RR.II. del BCRA, aunque, como mencionáramos en un post anterior, eso comprometería seriamente el respaldo del peso (si, como somos una economía pequeña y volátil lamentablemente necesitamos reservas en moneda dura para defender el valor de nuestra moneda) y la fortaleza del ente monetario como prestamista de última instancia y garante de la estabilidad del sistema. Finalmente, tenemos la tan conocida alternativa del default. Pero dicha posibilidad sólo puede darse en la medida en que el Gobierno decida encaminarse hacia un suicidio político, y de ningún modo, más allá de las irracionalidades múltiples de esta administración, existe un 30% de probabilidades de default.

    Sin embargo, el fantasma del default puede pasar rápidamente de ser un estado de la naturaleza improbable a una certeza. Que esto ocurra dependerá de que tanto los Kirchner sigan el consejo de ese gran estudioso del arte de lo posible: “Ocurre en este caso como con los que tienen la tuberculosis, de quienes dicen los médicos que al principio la enfermedad es fácil de curar pero difícil de descubrir, pero si ni se descubre ni se le pone remedio, con el tiempo se convierte en fácilmente reconocible y difícilmente curable”.

     
    • trucha 3:23 pm el Miércoles 27 · agosto · 2008 Permalink | Responder

      Muy bueno

    • Bruno 2:11 pm el Jueves 28 · agosto · 2008 Permalink | Responder

      Muy bueno el post.
      Se me ocurre que la época en que “la enfermedad es fácil de curar, pero difícl de descubrir” pasó hace por lo menos 2 años…
      Al mismo tiempo, me da la impresión de que nada más lejano de los K que Maquiavelo. Si la pareja al poder tuviera algún rasgo mínimo de pragmatismo -característica central de un político- no estaríamos en esta situación.

      Saludos.

    • Tincho 1:42 pm el Viernes 29 · agosto · 2008 Permalink | Responder

      Buen post.

      Coincido en que default este año no va a haber, el problema es el año que viene y los demas años, creo que el mercado si tiene motivos para preocuparse y los extremistas alguna chance (pequeña claro). La cotización de los bonos viene de capa caída desde antes del conflicto agropecuario y para mi esta movida de las calificadoras, a pesar de que el mercado sobrerracciona, tiene sentido.

      Ojala que los K hagan lo necesario para que el mercado les preste y solucionen el tema inflacionario porque de corregir el mercado via recesion puede afectar mucho el superavit primario.

      Saludos

    • Roco 4:27 pm el Viernes 29 · agosto · 2008 Permalink | Responder

      Me parece que a la luz de los últimos acontecimientos, el escenario 1 tiene una chance del 0%, el dos tiene posibilidades del 50%, por lo tanto el riesgo de default es del 45% por lo menos. Pues aun en el caso de darse el escenario 2 no garantiza el acceso al dinero necesario.

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